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我翻了 資本市場 的牆

司徒嘉恒

創拓國際法律事務所 執行董事

第一志願是體育作家,第二志願是經濟學家。幫音樂雜誌寫稿,從貝多芬到羅大佑,但發現以自己的聰明才智,這些皆不足以安身立命,只好來當商務律師。

曾夢想坐在 NBA 美國職籃的勞資談判桌上,但夢想並未成真。誤打誤撞成為全臺灣最懂得怎樣讓一家外國公司在臺灣資本市場掛牌上市的三個專家之一--另外兩位是前上司和師妹,均已不在事務所執業。

以網路鄉民身份出席行政院前政務委員蔡玉玲主持的虛擬世界法規調適計劃,在閉鎖性公司修法、股權群眾募資等議題上均有大鳴大放的演出。關於法律議題的專欄散見各平面媒體與網路媒體。

【 身為資本市場的臺灣,為何如此「不自由」?從金管會看臺灣的治理失敗問題 】

可能有人知道臺灣的股市(臺灣證交所/櫃買中心)自某個時間點起允許外國公司在臺灣辦理第一上市/櫃(initial public offering),但未必知道進一步的細節。

當初為什麼開放外國公司在臺灣辦理 IPO?哪些國家的公司可以來臺灣 IPO?有多少人記得,曾經有一家日本公司成功在台第一上櫃?

財經媒體只輕描淡寫說「由於臺日兩地的法令差距」而導致本案延後二年掛牌,但從來沒人告訴你:到底有哪些法令差距?為何這家日本公司在掛牌一年多以後,最後決定終止上櫃?為何臺灣不再有第二家日本(或其他國家)公司來臺籌資?

金管會以「保護投資人」為名提出的一系列管制措施,到底是保護了投資人,還是只是突顯金管會與「國際資本市場實務」的脫節?背後的血汗(血淚)歷程,一次公開,聽眾可從這個有如卡夫卡式的荒謬旅程中,一窺臺灣治理失敗的癥結。

【 快問快答 】

第一次翻牆是什麼時候?什麼樣的情境下?

從臺大畢業很多年之後,走過了現已被拆除的洞洞館(人類學系舊系館、文學院新大樓預定地),圍牆只留下矮矮的一截,可以翻進翻出。但我始終認為,牆不是用來翻的——要不,就在牆上裝門裝窗或打個洞,不然就是把牆整面推倒。

如果把「知識」比喻成動物、植物、事物...等,你會把「知識」比喻成什麼?

燃燒像火,這是為什麼 Amazon 的電子書叫做 Kindle。但我覺得它的傳遞、流動與儲存可能更像水。只要一片透明的薄膜,水就流不過來。

用一句話形容「律師」這職業的話?

People who make a living by solving homework. Some homework are repeatedly seen, some first impression.

影像紀錄
文字紀錄

文/林立芸

可能有人知道台灣的股市(臺灣證交所/櫃買中心)自某個時間點起允許外國公司開始辦理第一上市/櫃(initial public offering),但未必知道進一步的細節。例如,當初為什麼開放外國公司在台灣辦理 IPO?哪些國家的公司可以來臺灣 IPO?以及大家是否記得,曾經有一家日本公司成功在台上櫃?

2016 泛・知識節邀請到創拓國際法律事務所的執行董事司徒嘉恒,分享自身律師執業經驗,並從日本公司來台上市經驗討論台灣資本市場不自由、金融治理失敗的問題。

司徒嘉恒的第一志願其實是體育作家,但後來當了商務律師,曾夢想坐在 NBA 勞資談判桌上的他,誤打誤撞成為專門協助外國公司在台灣資本市場掛牌上市的專家。他曾參與過國內多件大型併購案,包括美光收購華亞科、爾必達、瑞晶;富邦金控收購安泰人壽;私募基金收購唱片公司;跨國醫療集團收購血液透析診所等。2012 至 2014 年,司徒嘉恒也沒錯過全台灣唯一一件日本公司來台第一上櫃案(Auto Server Co. Ltd.)。

司徒嘉恒帶著大家討論台灣資本市場的現況與問題

金管會:管理整合金融資源

「第一件事,現行管理資本市場的主要政府單位,是行政院金融監督管理委員會。」講座一開始,司徒嘉恒現從台灣資本市場的管理者談起。

過去,國內金融業的管理監督分別屬於財政部中央銀行中央存款保險公司政府機構;2004 年 7 月,金管會成立,目標為管理整合金融資源,維持金融穩定、落實金融改革、協助產業發展、加強消費者與投資人保護與金融教育。目前財政部與金管會負責管理證券期貨、銀行、保險及金融檢查,隸屬金管會的證券期貨局負責監管證券和期貨市場交易(101 年更名為金融監督管理委員會證券期貨局);台灣證交所、櫃買中心則各負擔一部分審查職責。

司徒嘉恒說,「這樣的金融架構看似完備,但新成立的金管會成員組成多是財政部相關官員,對於現有資本市場及金融業務認知相對受限,因此衍生不少問題。」

接下來,他帶來一個「日本企業來台上市」的故事。

上篇:當股票面額限制為新台幣 10 元時

台灣在參考過香港及新加坡的法律後,於 2008 年 12 月 18 日起,開放外國公司在台第一上市(即 IPO,指一間公司首次對一般大眾發行新股以募集資金)。

「但是,台灣的主管機關為了保護台灣散戶股東的權益,因此剛開放外國公司來台上市時,要求外國公司的規章和交易習慣,必須和台灣公司法一樣;同時為避免台灣投資人混淆,也訂出外國企業必須和台灣公司一樣,每股新台幣面額為 10 元的規定。」司徒嘉恒說,面額的限制,是大部份國外企業無法來台灣上市第一個原因。

除此之外,證交所、櫃買中心還訂定《外國人發行人註冊地股東權益保護事項檢查表》,立意是保護在台投資人的權益,同時也希望台灣律師能將權益表中的台灣法律規劃,納入外國公司的章程中,如此繁瑣的過程成為讓外國公司卻步的第二道牆。「台灣公司法對於台灣投資人、也就是股東權益當然有許多保障,可值得反思的是,這難道就是全世界保護投資人最完善的制度嗎?」

台灣的金融法規偏向保護在台股東的權益,變向成為國外企業入台的限制(Photo from flickr, CC License)

下篇:第一家日本企業叩關

在面對「面額 10 元」以及《外國人發行人註冊地股東權益保護事項檢查表》時,多數外國公司會選擇到第三地如開曼群島成立控股公司,但是如此一來得先成立開曼公司,大股東在進行股權重組時,還可能連帶產生資本利得稅。2011 年,台灣證券商反應,法規的層層要求會妨礙招收外國公司;隔年,金管會取消了股票面額必須為新台幣 10 元的規定。接著隨即有日本企業 B2B 中古車買賣網路平台 Auto server 前來叩關。

然而,日本公司法中仍有許多法令與《外國發行人註冊地股東權益保護事項檢查表》、《 台灣證交法 》不同,包含董事資格、新股發行程序、股東會特別決議事項等;另外,日本律師也發現,雖然日本企業能夠以其「實際營運主體」直接來台掛牌,但未來上市後,還是會發生「無法正確記載股東名簿」的問題。

參與上市案件的律師為了解決台日兩端實際的法務問題,除了徵詢櫃買中心與台灣集中保管結算所外,也不斷積極地向金管會提出建議,研訂相關配套措施。幾經商討後,櫃買中心、金管會與主管機關推出「擬制股東」的作法,方法可簡單歸納為 3 點如下:

  1. 日本公司的股東名簿上、在台掛牌的股份,由負責金管會許可的短期票券集中、保管與結算機構 ─「台灣集中保管結算所」為記名股東。
  2. 股東會開會、分派股息基準日前一日,台灣股東將自集保結算所受讓股份,登記為日本公司股東名簿上的股東,基準日後再轉讓回集保結算所。
  3. 所有的投資人購買股票前,必須填寫風險告知同意書,同意上述擬制股東的作法。

在幾經波折之下,終於促成 Auto Server(簡稱 F*AS,代號 5266)於 2013 年 10 月申請第一上櫃,於 2014 年 1 月 14 日掛牌上櫃,是台灣第一支網路 F 股,也是第一家以實際營運主體直接來台上櫃的日本企業,以及櫃買市場首次以「無面額」股票掛牌交易的有價證券。

我們可以學到什麼?

「金管會在 Auto Server 來台上市事件之後,也檢討台灣證券交易法與日本法令的衝突之處,同時製作《外國發行人股票第一上櫃(市)豁免適用我國證券交易法部分規定專案許可申請書》。也就是讓外國企業可以填寫申請表,直接豁免部份證券交易法對於公司內部治理的特定規範適用,希望透過此申請書,解決外國企業來台上市的繁瑣法律問題。」

不過 Auto Server 於 2015 年年底自公開市場公開收購已發行股份,包含台灣證券市場的投資股份,自行撤櫃,券商的說法是「公司流動性不佳,加上獲利成長一直無法反應在股價表現,因此董事會才決議收購在台發行股份(引用自鉅亨網報導)」。在此之後,也有其他日本公司打算循相同管道在台掛牌,但該企業的日本律師認為 Auto Server 調和台日兩地法令差異的方式,仍有不合日本法令規定的風險,最終選擇作罷。

台灣資本市場之路該怎麼走?

司徒嘉恒說自己因為全程參與 Auto Server 的上櫃案,成為全台第一個把日本公司來台上市規定弄得最清楚的人,同時也可能是最後一個(笑)。對於金管會,他提出 3 點個人想法:

  1. 證券期貨局管制,應當以簡化行政作業為出發點,不再將「股東權益保護」與「與台灣規定一致」畫上等號。若參考香港外國企業在港上市法令,可以發現香港證監會與香港交易所並不未要求外國公司的規定必須與香港法令一致。
  2. 對於如何有效管制資本市場,金管會與國際實務脫節,應該將重點放在公開說明書中資訊揭露的細節正確性與完整性。金管會內的成員多為公務人員,少有在公務體系外參與資本市場運作的實務經驗,較無法設身處地思考真實的資本市場。
  3. 金管會多重視短期防弊,而非市場是否興利。

那麼,台灣的資本未來如何走下去?他的建議是,改變法規管制重點,強調資訊揭露正確性與完整性、並與國際市場適用一樣的規則或準則。

「證交所在今年 12 月公告已修正『有價證券上市審查準則』,本國申請股票上市的獲利能力標準將比照外國企業獲利能力標準,以稅前淨利金額為評估依據。」最後,司徒嘉恒調皮笑到,「我想,由此可看出,我們還是可以對台灣資本市場與法務,抱持樂觀的角度看待啦!」

欲罷不能,想讀完
在翻牆與不翻之間請別猶豫錯過知識撞擊
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